原油・天然ガスの限月差：在庫・季節性・保管コスト・ベーシス

先物曲線は受渡し月ごとの契約価格を並べたもの

先物曲線とは、同じ商品familyの複数のdelivery monthをある時点で満期順に並べた価格列です。prompt contractは直近の対象限月、deferred contractはより先の限月を指します。calendar spreadは同じ基礎商品・異なる限月の価格差で、たとえば本稿では「遠い限月 − 近い限月」と定義します。この定義なら正の値は期先高、負の値は期近高です。市場慣行や取引画面が逆の引き算を使う場合があるため、名称だけでなく式を保存します。

contangoは一般に期先価格が期近より高い上向き構造、backwardationは期近が期先より高い下向き構造です。ただしcurveは一直線とは限らず、近月だけbackwardation、遠方はcontangoのようにhumpや季節patternを持ちます。「市場は価格上昇を予想しているからcontango」と一因へ還元せず、carry、在庫、convenience、risk premium、季節、受渡し制約を検討します。

保管可能なenergyではcarryと在庫便益が限月差を形作る

単純なcash-and-carryでは、現物を購入し、資金を調達し、保管・保険・lossを負担して将来引き渡す費用が期先価格の基準になります。反対に在庫を今持つことには、生産・精製停止へ対応し、顧客へ確実に供給し、突発需要へ応える便益があります。このnon-monetary benefitはconvenience yieldという概念で表され、便益が大きければ期近が相対的に高くなりやすいと考えられます。

storage capacityが余っている時は追加在庫を積みやすく、十分な期先premiumがあれば保管取引がcurveを抑える方向に働き得ます。しかしtankやcavernが満杯に近づくとmarginal storage costが急増し、物理裁定の限界が狭まります。保管場所がbenchmark delivery pointと離れていれば輸送capacityも必要です。理論spreadを超えて見える差が即座にrisk-free profitになるわけではありません。

在庫水準と限月差は相互に決まり、単純因果ではない

在庫が豊富な局面では期近scarcityが小さく、contangoが観測されやすいという経験的関係があります。反対に在庫が低く即時供給の価値が高い局面ではbackwardationが強まりやすいと考えられます。ただし価格差が保管を促して将来の在庫を変え、在庫見通しが今日のcurveへ戻るため、在庫からcurveへ一方向だけの因果ではありません。qualityとlocationが合わない在庫はbenchmark contractの供給へ使えない場合もあります。

原油ではcommercial stocks、strategic stocks、pipeline fill、floating storage等の範囲を分け、refinery input、imports、exports、生産とbalanceを作ります。EIA原油在庫の読み方はweekly stock changeを供給・需要・輸入出へ分解します。天然ガスではworking gas、base gas、capacity、withdrawal deliverabilityを区別し、全国合計だけでなく地域別のstorageとpipeline connectionを見ます。

この表は可能な仮説であり価格方向のルールではありません。同一時点・同一地域のデータで検証します。

天然ガスの季節性と原油のlocation basisを時間差から分ける

天然ガスのcurveには暖房期、冷房に伴う発電需要、injection season、pipeline maintenance等が反映され、calendar月自体が異なる需要商品に近くなります。冬限月premiumは寒さの確定予報ではなく、極端な需要時の容量価値やrisk premiumを含み得ます。貯蔵が季節差を平準化しますが、注入・払出しrateと地域capacityが完全な裁定を妨げます。天然ガスの物理balanceは天候・在庫・pipelineの解説で詳しく扱います。

原油でもrefinery maintenance、driving season、heating demand、production cycle、輸送予定がcurveへ影響します。しかしWTIとBrent、pipeline hubとcoastal gradeの差はcalendar spreadではなく、品質・location・物流を含むbasis spreadです。M2 WTI − M1 WTIと、同じ月のBrent − WTIを一列に混ぜず、time spread、location spread、quality differential、product crackを別々に置きます。精製側のproduct差はクラックスプレッドへ分業します。

• time: 同じ商品・同じ地点で限月だけが違うか。
• location: 同じ期間でも受渡地点が違うか。
• quality: density、sulfur、heat content等の仕様が違うか。
• conversion: 原油と製品、gasと電力のように変換工程が入るか。
• contract: settlement、delivery、lot、last tradeが同じmethodologyか。

roll yieldをspot return・curve予想・CFD調整と分ける

満期前に近い先物を売って遠い先物を買い直すlong positionでは、contangoなら一般に高い期先へ乗り換えるため数量面または価格basisで不利なrollが生じやすく、backwardationなら逆の効果が生じ得ます。しかし最終returnは、保有中の先物価格変化、curveの形状変化、roll日、選択限月、手数料、cash collateral returnで決まります。開始時のcurveだけから将来roll yieldを確定できません。

spot return、futures return、excess return index、total return index、ETF、CFDはそれぞれ計算が違います。特にCFDは事業者との契約で、参照限月の変更時にcash adjustmentを行うか、連続価格へ反映するか、日次financingをどう扱うかがproviderごとに異なります。CFD事業者固有のroll adjustmentは本稿では一般化せず、既存の商品CFDの先物曲線とロールオーバーへ明示的に引き渡します。 symbol specificationとprovider noticeを必ず確認してください。

curve snapshotを再現し、position riskへつなぐ六段階

再現可能なcurve表では、各限月の正式symbol、observation timestamp、settlementかlastか、通貨、単位、受渡地点、first/last trade、delivery・cash settlementを保存します。spread列には「deferred − nearby」のように式をheaderへ明記し、日数が違う比較では月額または年率換算の前提も残します。continuous chartは補助表示にとどめ、raw contract settlementsを失わないようにします。

1. 01契約を固定

   underlying、場所、品質、lot、限月、settlementを仕様書から記録する。

2. 02同時点のcurveを取得

   同じprice sideとtimestampの各限月を並べる。

3. 03spread式を明示

   どの限月からどの限月を引き、何日差かを保存する。

4. 04carryとseasonを重ねる

   資金、storage、insurance、loss、在庫、需要期を別列にする。

5. 05basisを分離

   location、quality、conversion spreadをcalendar spreadから外す。

6. 06positionをstress test

   curve shift、twist、roll日、gap、liquidityを変えて損失budgetを確認する。

先物・CFDのlot、point value、期限をCFD契約仕様で確認し、許容損失から数量を決める一般手順は1取引のリスク設定で補完できます。Backtest & Robustness Labを使う場合も、連続足のback-adjustment、roll rule、費用を記録し、過去の合成seriesを現物価格履歴として扱わないでください。