ステーブルコインの仕組み：準備資産・償還・デペッグリスク

ステーブルコインは価格を固定する設計ではなく、戻す仕組み

ステーブルコインは、法定通貨、commodity、basket等の参照資産に対して価格を安定させることを目指すcrypto assetです。1ドル連動を掲げても、米ドル紙幣や銀行預金と同じ法的請求権、deposit insurance、中央銀行決済を持つとは限りません。fiat-reserve-backed、crypto-collateralized、algorithmic等のmodelで、issuer、担保、liquidation、redemptionの仕組みが変わります。

価格を1へ戻す中心はarbitrageです。認定顧客がtokenを1ドルで発行・償還できるなら、市場価格がずれたときに差を取引して供給を調整できます。しかし償還できる人が限定、最低額が高い、銀行が閉まる、reserve assetが売れない、blockchainが停止する場合、裁定経路が働きません。

同じカテゴリー内でも契約、担保、権利は個別に確認します。

準備資産は額・質・期間・名義・換金性で読む

reserve reportでは、cash、bank deposit、短期国債、repo、commercial paper、corporate bond、crypto、loan等を分類します。market valueがtoken liability以上かだけでなく、価格変動、maturity、credit、concentration、currency、haircut、encumbrance、custodianを確認します。長期・risk assetで短期即時償還を支えれば、run時に安値売却が必要になるasset-liability mismatchが生じます。

attestationは特定時点に特定手続を行うもので、full financial statement auditや継続的保証とは同じではありません。報告entity、accounting basis、liability scope、subsequent event、auditor independence、frequency、publication lagを読みます。reserve walletだけを示すon-chain proofはoff-chain liabilityとbank depositを単独で検証できません。

「1対1償還できる」の主語と条件を確認する

issuerとのprimary redemptionを利用できるのが一般個人か、verified institutional customerだけかを確認します。minimum、fee、bank account、country、business day、processing time、sanctions/AML review、freeze、blacklist、termination、error handlingが重要です。二次市場で誰でも1に近い価格で売れることと、issuerへ額面償還請求できる法的権利は別です。

termsではtoken holderがreserve assetへの所有権を持つのか、issuerへのcontractual claimを持つのか、何も直接claimできないのかを読みます。bankやcustodian破綻時の分別、trust、security interest、governing law、insolvency priorityも確認します。marketing pageとlegal termsが違う場合はtermsを優先し、不明点を未確認として残します。

価格差を原因ではなく症状として分解する

depegは、情報不足、reserve懸念、bank/custodian問題、redemption遅延、chain congestion、bridge exploit、大口売却、liquidity低下、oracle不具合、規制措置等で生じます。市場価格0.98という同じ結果でも、確実な償還へ時間がかかる割引、回収率が不明なcredit loss、特定venueだけのliquidity shockでは意味が違います。複数venue、on-chain pool、primary redemption、reserve disclosureを分けて確認します。

priceが1を上回るpremiumも安全性の証明ではありません。特定地域でfiat accessが制約される、出金が止まる、short squeezeが起きるとpremiumになることがあります。average priceだけでなくspread、depth、volume、venue concentration、oracle price、redemption queueを時系列で記録します。

1. 01価格sourceを分ける

   CEX、DEX、oracle、issuer redemptionの時刻とvolumeを確認。

2. 02official statusを確認

   issuer、bank、custodian、chain、bridgeの告知を保存。

3. 03償還経路を読む

   eligibility、minimum、fee、queue、processing timeを更新。

4. 04reserve exposureを特定

   問題asset・bankへの金額とcoverageを確認。

5. 05行動条件を事前化

   panicではなくconcentration上限と停止条件で対応。

同じtickerでもnativeとbridge版を別資産として管理する

stablecoinが複数chainへnative発行される場合と、original tokenをbridgeでlockしてwrapped tokenをmintする場合があります。後者ではoriginal issuer riskに加え、bridge contract、validator/multisig、message verification、destination chain、liquidity providerが加わります。contract addressとissuerのofficial supported-chain listを確認し、walletのtoken symbolだけを使いません。

bridge事故後にwrapped tokenがoriginalとの交換経路を失えば、source chainのreserveが健全でもdestination tokenはdepegし得ます。smart contract・approval・bridgeの確認表で、lock/mint、burn/mint、liquidity networkのどれか、upgrade key、pause、withdrawal delay、audit、bug bounty、incident responseを確認します。

• asset identity: chain ID、contract、issuer、bridgeを一組で記録。
• exit route: CEX deposit、DEX liquidity、bridge redemptionを別々にtest。
• concentration: 同一issuer・bank・bridge・chainへの合算exposureを集計。
• fee reserve: 退出に必要なnative coinを別に確保。

待機資金・送金・担保で異なる停止条件を作る

取引のquote currencyとして短時間持つ場合、long-term cash substituteとして持つ場合、DeFi collateralへ入れる場合では、holding periodと依存先が違います。DeFiへ預けるとstablecoin riskにprotocol、oracle、liquidation、smart contract、governance riskが重なります。高いyieldは「cashに金利が付く」のではなく、lending、liquidity provision、新規token incentive等のrisk compensationかもしれません。

法定通貨建てstablecoinは参照通貨のFX exposureを持ちます。JPYで生活する人がUSD連動tokenを持てば、tokenが1 USDを維持してもUSD/JPYでJPY価値が変わります。為替レートを動かす要因とMacro Research Workbenchでcurrency exposureを別に見ます。commodity-backed tokenはCommoditiesカテゴリと金属価格・benchmarkの解説でunderlyingのprice formationを分けて確認します。

Financial Templates Hubでissuer、reference asset、contract、reserve report、redemption terms、bank/custodian、bridge、holding purpose、concentration上限、stop condition、review dateを記録できます。実際のreserveとtermsは変更されるため、定期reviewを前提にします。