TSMC決算：2nm立上げで粗利率が下がっても利益が増えた理由

1. 増益の中にある、立上げの負担

台湾積体電路製造（TSMC）が10月15日に発表した2026年7～9月期の決算では、前四半期より粗利率が下がる一方、粗利額と営業利益は増えた。会社は、粗利率低下の主因をN2、すなわち2nm製造の初期立上げと説明している。新しい製造世代へ移る負担と、事業全体の拡大が同じ決算に表れた。 [2]

この組合せを、市場は二つの違う方向へ読み得る。新技術の費用が利益率を圧迫していると見れば、成長のための負担が先に立つ。売上の増加がその負担を上回る利益を生んだと見れば、規模を広げる力が先に立つ。どちらか一方の数字だけを採ると、同時に起きた変化の半分が消えてしまう。投資判断に必要なのは、増益か減益かという一語の評価より、どこで増え、どこで差し引かれたかである。

半導体の設計を担う会社、製造を委託する会社、設備を供給する会社にとっても、意味は同じではない。製造会社の利益額が増えれば、次の仕事を引き受ける財務的な余力につながり得る。一方、立上げ費用が長く残るなら、将来の受注を現在と同じ条件で採算に変えられるとは限らない。顧客側の成長と製造側の採算を結ぶ部分に、今回の決算を読む価値がある。

SG Groupの見方は、事業の拡大による利益の増加と、新世代へ移行する際の採算低下を一つの計算へ置くことだ。さらに、前期だけに含まれる項目が比較をどう変えるかを追う。この順序なら、売上、粗利、営業利益、最終利益の違いが、教科書の分類で終わらず、今回の成長をどの程度繰り返せるかという問いになる。株価がすでに何を織り込んでいるかは、その後に考える問題である。

2. 同じ台湾ドルで、利益の通り道を作る

表を起点に各段階の増分をたどり、一つの増益率にまとめる前に変化の場所を確かめる。最終段階へ直行せず、途中にある差引きを残しておくと、改善と相殺が同時に生じたことが分かる。段階をまたぐ差分は、会社を違う尺度で採点するためではなく、同じ利益の変化を原因へ近づけて読むために使う。

営業利益の増加は、売上の増加から自動的に決まるわけではない。原価と営業費用が同じだけ増えれば、売上だけが大きくなる場合もある。今回の比較では、粗利額の増分がまず生まれ、そこから営業費用等の変化を引き、さらに営業外損益と税などの変化を経て株主帰属利益へ至る。各段階の増分をつなぐことで、利益を生む力がどこで強まり、どこで相殺されたかを読める。

この読み方では、ドル表示の売上の伸びと台湾ドル表示の利益の伸びを同じ式へ入れない。換算に使う通貨が変われば、同じ事業の見え方も変わるからだ。台湾ドルで作った橋は、台湾ドルの原価と利益をつなぐためのものになる。外国の投資家が自国通貨で得る収益は、保有する証券の価格、配当、為替という別の段階を通る。事業の比較と保有資産の収益計算は、入口を分けておく方が原因を追いやすい。

表の単位も判断に関わる。十億元の値を兆元と読み違えれば、利益の大きさが変わる。率の差を利益額の差と読み違えれば、負担の意味が変わる。以下の計算では財務諸表の台湾ドル百万元の値を使い、表示だけを十億元へ丸める。途中で丸めた率から元の利益額を作り直す方法より、実際の残高と増減がつながりやすくなる。端数の一致より、どの段階の数字を引いたかを優先する。

3. 売上の押上げと率の低下を分解する

粗利額は、売上に粗利率を掛けたものになる。そこで、前期の粗利率を固定して今期の売上へ掛けると、売上規模だけが変わった場合の粗利額を作れる。そこから実際の今期粗利額までの差が、率の変化に対応する。この順序による分解では、売上の押上げが約1516億元、率の低下に対応する差引きが約195億元となり、粗利額の増分約1321億元へつながる。

この約195億元を、そのままN2の費用と呼ぶことはできない。分解が計算しているのは全社の粗利率の変化であり、特定の製造世代の原価ではないからだ。製品構成、価格、通貨、既存製品の原価などが同時に動けば、差分にはそれらも含まれる。会社の主因説明は方向を示すが、差分全額を一つの製造工程へ配賦する資料にはならない。計算の使い道は、会社説明の金額を作ることではなく、全体への大きさを測ることである。

順序を逆にして、今期の粗利率で売上増を評価する分解も可能だ。その場合、売上の寄与は小さくなり、率の負担も小さくなる。合計の粗利増分は同じでも、二つの寄与の間にある交差部分の置き場所が変わる。このため、異なる分析の寄与額を比べる際には、どちらの率を固定したかが必要になる。ここで示す前期率固定は、唯一の経済的な真実ではなく、前期からの変化を読みやすくする計算順序である。

この大きさから得られる判断は、成長が負担を吸収したというものだ。ただし、来期も同じ売上増が続くことまでは含まない。率の低下が小さくても、売上増が止まれば粗利額は増えにくくなる。反対に率がすぐ戻らなくても、売上の基盤が広がれば利益額を積み上げられる。今回の粗利を評価する際には、率の回復だけを成功条件にせず、率と規模の組合せを条件として置く必要がある。

4. 粗利の増分は、すべて営業利益には残らない

粗利額の増分から営業利益の増分へ進むと、差額は約222億元となる。これは営業費用の増加とその他営業損益の変化を合わせた差である。会社が大きくなったことで増えた収益の一部が、製造原価の後に計上される費用や項目によって差し引かれたと読める。粗利額の増分をそのまま最終利益の増分と呼ぶと、この段階を飛び越えてしまう。

会社はその他営業損益の減少を、前期に計上した2024年地震関連保険項目の不在で主に説明する。これは今回新たな地震被害が生じたという説明ではない。前期の計上項目が比較の基準側に入っていたため、その計上が繰り返されない期には増益の見え方が変わる。 [2]

ただし、その他営業損益の変化を全額保険金の金額として読み替えることも避けたい。複数の項目が入る欄の増減と、その主因は同義ではない。比較を整えるには、該当する計上項目だけを同じ基準で調整する必要がある。内訳が足りないまま全額を取り除けば、普通の事業活動に関係する項目まで消すおそれがある。調整後利益という便利な名前を付ける前に、何を取り除いたかを説明できる必要がある。

この段階で営業利益が増えたことは、最終利益だけを見る場合には弱く見える改善を取り出す手掛かりになる。一方、営業利益という名称だけで、すべてが繰返し可能だと保証されるわけでもない。今回の保険金比較は、営業段階にも期特有の項目が入り得る例だ。利益を段階別に読む利点は、ある段階を無条件に信用することではなく、変化の原因を狭い場所へ絞れることにある。

5. 前期の株式関連益が、増益率を鈍らせる

会社は営業外損益の前期比減少について、前期にあったVIS（Vanguard International Semiconductor）株式の売却益と時価評価益が今回はなかったことを主因としている。製造事業の改善を読む際、前期の投資関連益が比較の基準を押し上げていた点が重要になる。粗利から営業利益までの改善と、その後の段階で失われた利益は、別の原因から生じている。 [2]

計算上、営業利益の増分約1098億元に対し、営業外損益の減少は約612億元となる。差引き後の税引前利益の増分は約486億元へ小さくなる。さらに税と非支配持分への帰属の変化を経ると、親会社株主に帰属する利益の増分は約565億元となる。この順番を追えば、最終利益の伸びが営業利益の伸びより小さいことを、製造事業の悪化だけで説明する必要はなくなる。

ここでも、約612億元をすべてVISの株式関連益と断定する計算にはしていない。営業外損益全体の変化を測る橋と、特定の保有株から生じた損益の内訳は役割が違う。前期の株式関連益を除いた厳密な成長率を作るには、税効果も同じように調整する必要がある。税引前の益だけを最終利益から差し引くと、分母と分子の基準がそろわず、改善を大きく見せる場合がある。

投資家にとっては、利益の伸びが小さく見える理由と、今後も伸びる理由を混同しないことが大切になる。前期の高い基準は今回の比較を説明するが、次の四半期へ新たな売上を生むわけではない。反対に、比較が楽になるだけで事業の競争力が強まるわけでもない。過去の一時項目を整理した後に残る問いは、新世代の製造を増やす際に、どれだけの追加利益を残せるかである。

6. N2の構成比を、N2の採算へ飛ばさない

N2の構成比はウェハー売上に占める8％である。ウェハーは半導体を作る円盤状の基板を指す。この比率の分母は連結売上全体ではなく、比率自体も利益の構成を表していない。したがって、連結売上へ8％を掛けてN2事業の売上とし、全社粗利率を掛けてN2の粗利を出す方法には、二つの飛躍が入る。 [2]

製造世代ごとの採算を考えるには、その世代の売上に加え、対応する原価が必要になる。初期の製品を作る費用と、既存製品を安定して作る費用が違えば、同じ売上比率でも利益への寄与は変わる。さらに、販売したウェハーの価値と投入したウェハーの枚数も同じ概念ではない。売上構成の変化から、良品の取れる割合や稼働状況まで逆算するには、その間をつなぐ数量と価格が要る。

このため、N2の比率が上がれば全社粗利率が必ず上がるという命題は置けない。新世代の単価が高くても、導入に伴う費用がそれ以上なら、比率の上昇と率の低下は同居する。その後、製造が安定して単位当たりの費用が下がれば、同じ構成比の上昇が利益率を押し上げることも考えられる。移行のどの段階にいるかによって、売上構成の持つ意味が変わるのである。

この論点を掘るための財務三表の読み方は補助になるが、一般的な会計知識だけでN2の内訳を埋めることはできない。今回必要なのは、同じ製造世代について売上の拡大と費用の変化を結ぶ追加情報だ。全社数字で分かることは、移行の負担を含めても粗利額が増えたという結果までである。世代別の優劣を決めるには、全社の平均より細かな単位で採算を追わなければならない。

7. どこまで率が下がれば、粗利額も減るのか

売上と率の関係を具体的な判定条件にするには、粗利額が前期と同じになる境目を計算できる。今回の売上規模を固定すると、前期の粗利額を維持するために必要な粗利率は約57.6％となる。これは会社予想でも製造原価の見通しでもない。実績の売上を分母に置いて、利益額が増えたことの余裕を測るための算術上の境目である。

この境目から現在の粗利率までには差があるため、率の低下だけで今回の粗利額の増加が消える状態ではなかったと読める。ただし、売上が同時に減れば必要な率は上がる。固定した分母が動いた後も57.6％だけを安全基準として使うと、別の四半期に誤った安心を持ち込むことになる。境目は、売上と粗利額という二つの前提と一緒に持ち運ばなければならない。

反対側から、前期の粗利額を今期の粗利率で割ると、約1兆2954億元の売上が境目になる。ここでは今期の率が固定されるという条件を置いている。実際には売上が減ると工場の費用負担も変わり得るため、この売上水準まで下がっても率が維持されると保証するものではない。二つの境目は、悪化の予測ではなく、どの前提に依存した増益なのかを読者が確かめるための道具になる。

事業責任者がこの数字を使う場合も、目標売上だけで成功を判定しない方がよい。同じ売上でも、新製品を作る負担が強まれば残る利益は変わる。逆に、生産が安定すれば、売上の伸びが鈍っても利益額が保たれる場合がある。数字を一つの合否線へ固めず、売上がどの程度変われば率の改善が必要になるかという組合せで読むと、成長の質をより具体的に議論できる。

8. SG Groupの見方：移行を三つの時計で追う

今回の移行を読むには、販売が広がる時計、製造費用が落ち着く時計、比較の基準が入れ替わる時計を分けると役立つ。販売の時計は、どれだけ仕事が実際の売上になったかを測る。費用の時計は、新しい製造が利益を残す条件へ近づいたかを測る。比較の時計は、前期の保険金や株式関連益が、増減率をどの方向へ動かしたかを示す。三つは同時に進んでも、同じ速さでは進まない。

販売だけが先に進む局面では、利益額が増えても率の改善は遅れることがある。その場合、成長は実現しているが、追加の仕事を引き受ける費用も大きいという姿になる。費用だけが先に落ち着く局面では、売上増が弱くても利益率が上向くかもしれない。どちらも一語で好決算と呼べるが、次に必要な条件は違う。前者には採算の安定、後者には販売の広がりがより大きな課題になる。

比較の時計だけが進む場合には、事業がほぼ同じでも最終利益の伸び率が変わり得る。前期の大きな益が比較対象から外れれば、次の伸びは見た目がよくなる可能性がある。だが、それだけでは新しい製造への移行が成功した証拠にならない。営業段階の増分と最終段階の増分を並べれば、改善のどの部分が仕事の増加から来たか、どの部分が比較対象の入替えから来たかを検討できる。

9. 世界経済へ伝わるのは、売上の見出しだけではない

製造会社の利益が増えると、顧客は必要な製造能力が今後も用意されるかを考える材料を得る。しかし、今回の利益の増分をそのまま次の工場の建設費へ置き換えることはできない。意思決定には投資計画、資金の使途、工場が仕事を受け入れる時期が関わる。今回の決算が示す財務的な拡大と、特定の顧客が希望する時期に供給を受けられることの間には、なお事業上の判断が入る。

採算が不安定な立上げ期には、顧客側の発注の質がより重要になり得る。数量だけを大きく約束しても、仕様の変更や納入時期のずれが大きければ、製造側は同じ費用で仕事をこなせないかもしれない。逆に、安定した計画は準備の重複や急な変更を抑える余地がある。これは今回の契約条件についての断定ではなく、新世代の費用と顧客の計画がどう結び付き得るかという伝達経路である。

その先では、完成品を売る会社の原価と発売計画へ影響する可能性がある。製造側の利益率が低下したからといって、顧客の調達価格が下がったとは限らない。製造側が内部の負担を引き受けた場合と、価格条件が変わった場合では、顧客の粗利への伝わり方が違う。今回の全社の率から、顧客企業の利益率を一定幅だけ上げる計算を作ることはできない。間にある価格と数量を確かめる必要がある。

供給網と資金繰りの解説は、企業の間を物と支払いが移る順序を考える助けになる。今回、その順序へ足すべき問いは、新しい世代の費用を誰がいつ引き受けるかだ。調達部門は納期、財務部門は負担の時期、製品部門は必要な仕様を見る。三者が同じ売上ニュースを見ても、求める追加情報は異なる。一社の決算を産業全体の好不調へ拡大する前に、どの取引を通って影響が伝わるかを置く方が実務に近い。

10. 装置会社の好調と、製造会社の採算をつなぐ

ASMLの装置供給を扱った記事では、装置の改良や工程ごとの負荷が供給能力へどう関わるかを考えた。今回のTSMC決算は、その設備を含む事業が損益へどう表れたかという別の場所を見る。装置を多く使えること、良品を多く作れること、売上が増えること、利益が残ることの間には、それぞれ条件がある。装置会社と製造会社の数字を並べるだけで、同じ方向の業績を約束することはできない。

装置の支出が増える局面でも、製造側にとっては将来の仕事を準備している段階と、現在の売上を支えている段階が混在し得る。発注時の期待が強くても、設備が採算へつながるには実際の稼働が必要になる。今回の率と額の分解は、その期待を装置会社の受注へ逆流させるものではない。製造会社の事業全体で、すでにどれだけの利益が残ったかを測るために使う。

供給者を見る際には、立上げ費用の長期化が追加の需要を生む場合と、投資を慎重にする場合の両方を考えたい。問題を解く装置やサービスが必要なら、費用負担は別の会社の商機になり得る。だが製造会社が採算改善を優先して支出の時期を遅らせれば、同じ負担が発注の逆風にもなり得る。どちらになるかは個別の課題と投資判断次第であり、粗利率の下落という一つの結果からは決まらない。

AI需要と半導体の解説へ戻ると、需要の増加がどの製品や工程へ届くかという問いが残る。今回の増益は、あらゆる半導体企業の回復を示す共通指標にはならない。同じ顧客市場を持っていても、製品の世代、原価、契約、保有する設備は違う。TSMCの結果から他社へ仮説を広げる際には、需要の名前を共有していることより、どの仕事と費用を共有しているかが重要になる。

11. 次四半期の会社予想を、二つの条件へほどく

第4四半期の会社予想は、売上523億～543億米ドル、粗利率65～67％である。これは実績ではなく会社の見通しで、為替の前提も伴う。売上の範囲と率の範囲を一緒に示すことは、規模の拡大と移行費用を別々に考える入口になる。範囲の上側だけを選んで一つの確定利益を作れば、予想に含まれている幅を消してしまう。 [3]

前四半期までの橋をそのまま予測の模型にする場合には、通貨をそろえる作業が必要になる。ドルの売上に台湾ドルの前期粗利額を直接足すことはできない。予想の為替で換算した数字も、実際の期中平均がそうなる保証を持たない。ここでは予想利益の一点推計を作るより、販売が範囲内へ届くことと、その際の原価が率の範囲へ収まることを二つの判定条件として置く方がよい。

売上が届いても率が下側へ寄るなら、仕事は増えたが負担も強く残ったという評価が考えられる。売上が同じでも率が上側へ寄るなら、増えた仕事から多くの利益を残す組合せになる。ただし、為替や製品構成の変化でも率は動き得る。N2の立上げがどの程度落ち着いたかを判断するには、結果の率だけでなく、その変化についての会社の説明と整合させる必要がある。

決算と会社予想の読み方が示すように、市場価格に効くのは予想の高さだけではなく、すでに期待されていた内容との差でもある。今回の会社予想から株価の翌日の方向を直接決めることはできない。投資家が強い売上を先に織り込んでいた場合には、費用の残り方がより大きな争点になり得る。事業の次の条件と、市場の期待との差を分けて考えると、好業績と高い投資収益を混同しにくくなる。

12. 三つの組合せで、次の決算を読む

第一の組合せは、売上が広がり、立上げの負担も薄まる場合だ。この条件なら、規模と率の双方が粗利額を支える。製造の安定と販売の拡大が同時に進むため、今回より利益の残り方が改善する可能性がある。ただし、その判断には実際の結果が必要だ。売上構成だけを根拠に費用改善まで先取りせず、会社が説明する要因と粗利の増分が同じ方向へ動いたかを確かめる。

第二は、売上は増えるが負担も残る場合である。今回のように額と率が違う方向へ動く可能性がある。この組合せをすぐ失敗と決めると、規模の拡大から残った利益を無視する。一方、額が増えたことだけで成功と呼ぶと、同じ成長を維持するための費用が重くなった点を落とす。判断には、追加売上から残る粗利が前回より多いか少ないかという、増分どうしの比較を添えるとよい。

第三は、売上の伸びが弱まり、負担も残る場合だ。規模の押上げが細ると、これまで吸収できた率の低下が利益額へより強く届く可能性がある。この場合の焦点は、成長率の鈍化そのものより、費用の調整が追いつくかになる。価格、製品構成、生産量のどこで変化が起きたかによって、回復に必要な条件は変わる。単に次の強い需要を待つだけでは、費用側の課題が残るおそれがある。

この三つは確率を付けた予測ではなく、読む順序を決める条件である。実際には売上と率が上向いても、営業外損益で最終利益が弱くなる組合せもある。したがって、まず製造事業の結果を測り、次に営業段階の費用、最後に投資関連損益や税へ進む。主因の場所を取り違えなければ、最終利益が期待に届かなかった場合にも、事業のどの部分を見直すべきかを具体的に説明できる。

13. 「率が下がったから悪化」という反論を検討する

利益率の低下を警戒する見方には理由がある。同じ売上から残る粗利が減れば、需要が弱くなった時の余裕も小さくなり得るからだ。今回、売上規模の押上げが強かったことは、その懸念を消す証明にはならない。むしろ、規模の増加がどこまで続けば負担を吸収できるかを考える材料になる。率の低下に注目する側は、売上が伸びにくくなった場合の費用の残り方を、具体的な弱点として示せる。

それでも、今回すでに利益額が増えたことを無視して、費用が事業を壊したと結論するのは強すぎる。負担を引き受けながら得られた利益は、負担が一切なかった場合の仮想利益より小さくても、前期の実利益より大きい。この二つの比較は違う問いに答える。現実の増益を評価する問いと、移行がなければどれだけ稼げたかという問いを混ぜると、反論がいつの間にか別の基準へ移ってしまう。

逆に、利益額が増えたから立上げは順調だという強気の見方にも飛躍がある。既存の事業が十分な利益を生んでいれば、新しい部分の採算が弱くても全体の額は増やせる。今回の全社結果だけで、新しい製造世代の採算改善まで証明することはできない。強気の見方がより強くなるのは、次の結果でも追加売上が利益を伴い、その変化の理由が移行費用の落着きと結び付いた場合である。

14. 欲しい追加情報は、主張ごとに違う

前期の特殊項目を除いて事業の成長を測りたいなら、保険金と株式関連損益を同じ利益段階で調整する情報が要る。営業利益から取り除く項目と税引後利益から取り除く項目を一括して足し引きすると、見た目はきれいでも意味の違う額を混ぜる。調整前と調整後の双方を残しておけば、何を成長の源泉とみなしたかを他の読者が追える。独自の調整額を会社が公表した数字のように見せないことも大切だ。

顧客への価格転嫁を論じるなら、製造側の原価だけでは足りない。契約の単位、価格改定の時期、製品ごとの条件が必要になる。供給者の利益率が下がったことから、値下げ交渉が成功したと結論すれば、内部費用の増加という別の原因を落とす。逆に、利益率が高いことから、顧客へ必ず高い価格を押し付けたと結論するのも早い。今回の率と額の変化は、取引条件を調べる入口であり、条件そのものではない。

工場の安定を論じる場合には、会計の四半期だけでは時間が粗いこともある。期の初めと終わりで製造の状況が違っても、決算は期間全体をまとめて表すからだ。月次の売上の動きが加わっても、費用が同じ間隔で示されなければ、そのまま月次の利益にはならない。異なる頻度の数字をつなぐ際には、短い期間の変化を長い期間の採算と取り違えない読み方が必要になる。

15. 強い事業と、投資価格の余地は別に測る

この決算を投資判断へ使う場合、まず増益の源泉を明らかにし、その後で将来利益へどれだけの価値を置くかへ進む。営業利益が増えた理由が分かっても、株式が割安であるとは自動的に決まらない。市場価格がすでに高い成長を想定していれば、同じ実績でも十分ではないかもしれない。反対に、費用の悪化が強く懸念されていた場合には、負担を吸収した利益額が評価を支える可能性がある。

株価形成の解説で扱う期待と需給は、ここで役割を持つ。実際の価格は、将来の利益をどう見るかだけでなく、その見方を持つ参加者がどれだけ売買するかにも影響される。今回の利益ブリッジは企業側の変化を測るもので、参加者の建玉や売買意図を測ったものではない。数字を理解したことと、短期の価格変動を予測できることの間には距離がある。事業の分析を、そのまま売買の時刻表にはしない。

利益の利回りと金利を比べる分析も、将来の増益をどの程度繰り返せると考えるかで変わる。一時的な利益を長く続く利益として評価すれば、価格に余裕があるように見えてしまう。逆に、移行期の負担を永久に続く費用とみなせば、将来の改善を小さく見積もるかもしれない。今回の比較は、価格の正解を一つ出す前に、どの利益を何年続くものとして評価しているかを問い直す材料になる。

16. 次に残すメモは、成長率より条件を先に

次の決算へ向けて残すメモには、最終利益の予想値だけを書くより、粗利の段階で何を期待したかを書くとよい。売上規模がどの程度広がり、どの率なら利益額が維持できると考えたかをそろえる。結果が出た時には、売上の見立てが違ったのか、残る利益の割合が違ったのかを追える。予想が当たったか外れたかという判定だけより、次の判断へ使える原因が残る。

その後に、営業費用とその他営業損益の変化を置き、最後に営業外損益と税の変化を加える。前期にあった項目が次にも続くと置いたのか、消えると置いたのかを明示する。特に今回のように比較対象の特殊項目が大きい時には、事業の予想と比較の予想を別に記録することが役立つ。同じ最終利益へ到達しても、想定した経路と実際の経路が違えば、次の四半期への見通しは変わる。

今回の決算が投げかけるのは、成長する製造会社が新しい世代へ移る費用をどう吸収するかという問いだ。結果は売上の拡大に支えられ、比較の途中には前期の利益項目が残った。次に読むべきなのは、移行が進んだ後も追加の仕事が追加の利益を生むか、そして利益を生む場所がどこへ変わったかである。この二つを追えば、強い数字を歓迎する時にも、率の低下を警戒する時にも、同じ物差しを保てる。